Columbia Business School-The Coronavirus Crisis and the Stock Market-Q&A部分

● 原始影片：

前半段演講內容請見：https://tinyurl.com/yhveohcy

聽眾提問Q&A(44:04~1:20:46)

Q1：從供需角度來看，當前的COVID-19危機和2008與2000年的狀況有什麼區別？現在和以前都一樣，「理性和資產價格高於估值」似乎是股市下跌的罪魁禍首？

A1：這是個好問題，在全球金融危機和今天的危機有很重要的區別，其中一個重要的區別是，在金融危機期間，金融體系有嚴重的償付能力問題，我們不知道08~09年的償付能力洞有多大，但從概念上我可以知道明顯不同，因此你必須實際執行一個流程評估，才能清楚知道償付能力差距的程度。這次危機，美聯儲也馬上提出了所謂的「補充資本援助計畫」，我們都發現償付能力的問題，所以這次他們很快就先去找那些經歷過房地產泡沫的特定金融機構進行協助，這也是市場反彈這麼快的原因之一，這次的危機其實更嚴重，因為在現今的狀況下，政策很難像當時那樣針對性地去干預市場。

我不想把我們曾經面臨的挑戰講得太簡單，但在金融危機時，什麼是容易的？容易的是對問題的判斷，我們很快就能知道是金融機構償付能力的問題，當然當時可能存在著嚴重的政治和經濟問題，包含錢從哪裡來？納稅人是否願意用稅金去救金融機構？...等等的，但只要解決了，美元和歐元區的金融危機就結束了。

今日的疫情並不是這種狀況，政策措施都還不太清楚、我們沒有足夠的工具或著說手邊的工具沒能足夠準確地診斷應對問題，復甦狀況很可能是非常不平衡的，有些領域可能復甦的超快，可以快速轉變成遠程提供任何服務，而其他事情，例如旅遊業，可能就要花很多時間才有可能回來。

這樣說吧，我們正在經歷一場慢動作的地震，金融危機就像一場普通但超劇烈的地震，持續了幾分鐘，東西全垮掉了，但至少我們知道如何重建；而這次疫情危機，我們仍在思考如何應對、政策措施要如何干預，所以需要很長的時間來找到出路。

回到上面的建議，這個過程你需要的是耐心和毅力，即便股價趨穩了，也沒人能保證病毒不再出現，但你可以去觀察一下中國、香港的狀況，當他們取消檢疫措施時，花了一周左右就重返工作岡位...等等的，做為參考，我們是否也能夠再次重返正常安全的生活，更重要的是，監控醫療系統是否有足夠的容量來支持經濟復甦。

我的直覺是，人們不會回去工作，除非有適當的醫療保健可以保證他們在染病後能幫助他們度過難關。

Q2：就重建投資組合而言，如果在目前的投資組合中並無非理性的投資決策，那些因素會讓你現在想要出售某些公司？(不是像NIKE或Deere這種有大資本的公司。)

A2：所以假設你現在已經有一個強大的投資組合，因為你之前已經用更便宜的價格買入了，妳的安全邊際可能還有10%、20%的情況下，如我演講中提到的，你不應該去害怕一定程度的組合集中度，你的估值方法和對估值的信心應該會引導你在這種特殊情況下，獲得更集中的投資組合。然後我要順便再推廣一件事，就如同我以前在全球金融危機期間告訴我學生們的，「不要太可愛。」意思是，你不用刻意去尋找在市場某個角落中隱藏的寶石，市場上有很多公認很棒的公司，擁有出色的業務營運培訓，他們吸引了極高的估值，你無需在市場中進行深入的探索、尋找你想持有的優秀公司，然後再將他們組合起來。

在特殊情況下，你可以考慮用下列這種角度來思考，我們所有人都想要擁有超強大的投資組合，可能因為這些公司有出色的業務運作、產業經營門檻比較高、他們經營的比較好、他們有廣闊的潛在市場、他們有良好的公司治理結構、也或許因為他們是家族企業、他們有大股東在支撐.......有一大堆你想要的東西在這些優秀的公司裡，只是因為他們平常實在太貴了，所以沒辦法放進去自己的投資組合，突然之間，市場正在便宜賣給你這些公司並免費贈送「他們未來的成長性」，看起來或許不是真的特別便宜，但我想讓你考慮一下這些公司原先的估值，市場是否在要求一個很大的對價來購買那些未來可能的成長？記得，Charlie Munger的主張是，「你會願意付一點錢，這是很公平的，以比公允價值再低一點的價格來購入出色的業務營運，是可以在多年後複合你的資金成長的。」

這就是我說的，你不需要太可愛、找到那個被遺忘的公司，諸如此類的危機或全球金融危機，提供了一個讓你便宜收購那些出色公司的機會。

Q3：要如何將特定部門的補助以及公司獲得補助可能性納入估值模型當中？顯然，現在的市場上有一些企業並沒有得到任何補助，但市場似乎給出了有利的估值，由於關於補助標準的信息有限，所以我不清楚怎樣才是最佳做法？

A3：這是個很棒的問題，如果等等我聽起來不太確定的樣子是因為我正在思考這個問題和先前第一個問題的關聯，關於比較金融危機和這次疫情的區別......我舉個例子好了，在金融危機時，你其實可以看一些銀行合資企業，尤其是歐元區更明顯，我不會說容易察覺，最終公共部門打算提供某種形式的支持金融機構，因為他們想要避免造成股價的損失擴及到其他各處，所以你可以看到當時有很大量的負債在折價交易，本質上是在政府保證的情況下，政府不會允許債券被拋售，正是會擔心引起更大的恐慌，所以在金融危機時，你其實可以去以非常好的折扣購買這些負債的，因為你知道政府最終會出手救援。

以金融危機來說，只要你找出有趣的銀行次級貸款，包含在愛爾蘭、西班牙或是其他的一些國家，就是一個很好的賭注交易，賭政府是否會伸出援手。

現在，這種情況下有點棘手，我顧慮的是兩件事情，如前面提及的，金融危機的獨特之處是你知道要政府要干預的地方在哪裡，在銀行業、在保險市場，雖然在政治上非常痛苦，所以需要花時間去解決，但大家都知道會在哪裡結束，我們從一開始就知道，即便私營企業不提供資金，納稅人一定要掏出錢來買單，不管你喜歡或不喜歡，最終資本就是必須來自某處。

我們是否要對旅遊業重組嗎？我們要幫助酒店業重組嗎？我們要對XX行業進行重組嗎？救助的規模是多少？由於我們對疫情的影響缺乏明確的清晰度，所以知道哪個產業會受到補助的可能性就很低了。我想我們會獲得的是提供給中小企業的無抵押貸款，讓這些中小企業繼續向前，而大型企業就是納入法案討論的範圍了。我的重點是，大家都渴望得到額外的救助，我認為資金有限，而且關係到納稅人和一般民眾，一般民眾需要獲得正確又直接的補助。

所以我不認為這次的危機是一般投資人可以從期望的紓困補助中獲利的，它們可能會發生，但將會是非常棘手和非常混亂的狀況。

Q4：你是否能進一步的說明進場時機？儘管你已經解釋了我們接下來幾週將面臨很大的波動，你認什麼時候我們可以看到市場整體趨於穩定？以及我們該尋找那些因素來確定我們的整體經濟趨於穩定了？

A4:我在選擇入場時機的方面上做的很糟糕，我再強調一次好了，你不應該考慮進場時機，你應該考慮的是從根本上的估值，如果你喜歡這家公司，只要他提供折價夠多就繼續買，我真的鼓勵大家不要花太多時間考慮入場時機，我想我在演講開始前就說了。

眾所周知的，市場討厭不確定性，有時候市場根本不知道他們對估值的支持應該落在哪個程度，因為我們正在經歷如此奇特的事件，我們的一生中都沒發生過的事，我們很明白的就是不知道這種情況下，正確的估值方法是什麼。

當然，我鼓勵你可以去閱讀商業和經濟的歷史，有很多學者對西班牙流感做了出色的研究，最重要得是，市場希望看到的兩件事，希望看到損失的界線，以此為基準來做估值，至少我們會知道最起碼我們要付出多少代價來購買特定的公司；希望看到有效的政策方向來解決問題，目前為止看起來反應良好，我們有兩萬億美元的紓困方案，顯然還不太夠，還需要新的補助法案，很大程度需要看這些法案設計的好不好。

其次，這是實際的公共衛生問題，我們什麼時候會重返工作岡位，昨天，紐約州長才告訴我們他們預計染疫的高峰期會在四月底之前，我們至少還要經歷一個月以上的隔離措施，接下來的幾週我們要學著可以在多大的程度上恢復業務，通過觀察中國武漢，看他們取消了所有的檢疫限制時是怎樣的狀況。

我想市場已經回穩到一定程度了，我很不擅長將來要發生的事情做預測，這不是我建構投資組合的方式，我只能說算好你的估值然後準備好應對一些令人不安的動盪。

順便說一句，你應該要喜歡股市的波動性，波動性會帶給你絕佳的機會來購入優秀的公司。

Q5：我們應如何將不同國家存在的風險納入我們的估值？例如對西班牙來說，旅遊業重創對經濟的影響一定是比其他國家更大的，因為整個國家很依賴旅遊業。

A5：是的，這是很重要的，針對特定領域分析，我之後也打算和我的學生們詳細的談一談關於酒店業的這幾個星期的走向，以進行更深入的分析，但現在，在像義大利、西班牙等地區的國家，你想做的是專注於股票市場這一部份，像是大型的跨國企業，兩個國家都有很多，你可以透過去了解當地企業可能遭受到的衝擊影響有多大，以利於為自己的投資組合設下一道防線，西班牙每年大概有7000~8000萬民遊客，很明顯的今年不會發生，同樣的，風險管理是很重要的，自金融危機以來，歐元區很多公司都充分加入了歐洲央行公司債購買計畫，所以我會建議你真的要去仔細看這些公司的資產負債表、尤其是他們如何在資產負債表上處理這些資產和負債，這是絕對必要的，看一下諸如組織形式之類的事情。

有些西班牙公司你還是可以買的，我和我的學生上週討論過，像是埃布羅食品公司，正在大量銷售米飯和麵食，我相信你的廚房裡也都充滿了這些東西，他是美國義大利麵的第二大經銷商，這些公司並不是有啥特別之處，畢竟要買賣米飯和麵食的門檻很低，但他們有驚人的銷售通路，可以做得比其他公司更好，並且在西班牙以外的國家有大量的生意在進行，所以你可以放心，他們整體上會做得很好。

另一個公司是像Viscofan這樣的公司，他是一家香腸包裝公司，從事包裝熱狗的生意，大約佔全球市場的三分之一左右，在損益表上這塊業務收入和世界經濟息息相關，但和西班牙沒啥太大關連，因此，去購買那些具有彈性的、具有全球性業務公司，是在危機階段時的好選擇。

Q6：鑒於過去經驗，當股市壓力大的時候，私募基金投資的私人股權通常會表現得比大型公共基金來得好，為什麼反而這些大型基金交易的公開市場股票會有這麼劇烈的股價變動？

A6：關於這問題，我無話可說，我的直覺是，在上一個週期中，上次金融危機時，他們在流動性上做得非常好，但在這次的危機中似乎不是這樣，即便有些公司開了槓桿、有大量的現金在公司帳上，這次不會像上次那樣被流動性溢價的範圍綁住手腳，這是我的直覺，但我還有一點疑慮，沒辦法對這問題發表更多意見。

Q7：鑒於病毒可能會影響到消費品的生產及銷售、或是中美貿易戰，你如何看待之後三年的半導體產業？

A7：這是個複雜的問題，半導體產也是高度週期性的行業，或多或少會受到影響的，這個疫情正在加劇某些既有的業務，由於經濟結構性的變化、政策的決定，我想我們都會同意，這場疫情危機並沒有幫助，可能會加速全球化的趨勢。總之，我認為疫情會加速某些業務的進展，例如雲端業務，你可以設想一下，如果我們完全沒有任何雲端業務的話這場危機會變成怎樣？從晚間電視節目到Netflix或Amazon Prime，我們可以直接獲取訊息，甚至我們現在正在使用的Zoom，在危機中也能上課，所以雲端業務的快速發展這無異是對半導體行業的一大助力。

但你可能會更想知道，哪個產業才是最大的受益者，正如我之前和我的學生爭論的那樣，半導體產業的問題是，整個市場的餅太大了，因為我們都知道雲端產業還有很大的發展空間，市場太大了，所以導致很多資本將會集中於此領域來爭奪這塊大餅，所以這也是為啥你看一下一些傳統半導體生產商的公司估值，對我來說沒啥吸引力。只是因為市場期待未來成長導致高估值，所以我建議你要更仔細的去看這產業中的特定公司，有沒有特定的技術來支持雲端產業，目前或將來沒有明確的替代品，要嘛是有專利、或是雲端產業帶來的附加價值，不然的話我認為不值得投入大量的資本去半導體產業中的小公司。

Q8：潛在的美元走貶會影響到公司的估值嗎？

A8：基本上，美元的估值也是未來金融市場很重要的指標之一，我很喜歡這個問題，相較於瑞士法郎、歐元、日元...等等的其他貨幣，當我們遇到麻煩時，美元....其實我有一些關於美元的簡報，所以這邊我打算先跳過一些我本來想要發表的評論。

有一段時間美元下跌，全球投資者其實都希望美元穩定安全，由於匯率波動之大，所以很難去預測，當你看到美元估值飆升時，你想投資國外的股票時可以安心去買，通過降低投資者的回報，是美國對其他國家不平衡問題的一種回應方式。如果美元走貶，你持有歐元或日元計價的股票將會提高你的報酬率。所以一定要注意美元的估值。你知道的，美元終究會恢復長期估值。

Q9：最後還有一個關於您剛剛投影片的問題，「可以請您再說明一次關於Deere金融公司如何運用Put Option以及我們在價值預測中要怎樣去判斷這個業務如何影響收益？」

A9：感謝你提出這問題，我意識到我剛剛沒有特別去說明這點，那張投影片可能有些誤導，當你閱讀Deere的年報時，設備部門向金融部門提出看跌期權，這是什麼意思？表示如果有任何投資者收購的應收帳款，證券化的應收帳款有問題時，這整個想法不會移轉到股市上，而是Deere的股東會吸收該應收帳款的損失。

現在，你要如何保護自己來應對Deere逐漸擴大的信貸風險？其收益是否值得去冒這些風險？你必須去查看違約率，這個資訊在每年的年報中都會揭露，你去看一下的話會發現其實這些應收帳款的違約率並不高，這是一家有150年歷史的老公司了，有著特許經營權、基本上不會玩一些短期投機的遊戲來增加收入、取悅一些華爾街的分析師，他們會將風險控制在較低的水平，你可以實際查看檢查這些應收帳款的違約情況。

Q10：你對歐盟和美國之間在應對這次疫情的財政差異有何看法？歐盟的做法似乎比美國的方案更好，市場反彈的更快。

A10：這是一個困難的問題，牽扯到歐盟和美國的差異時，美國要做的事情比歐盟要複雜十倍以上，為什麼？因為歐盟有歐元、有一個穩定的組織可以提供資金給主權國家(以某種簡單的條件交換)，透過歐盟的穩定機制，赤字國家一但從ESM貸款，我預測，條件會是歐洲央行能夠購買你國家的債券，這樣他們就能控制利率走向，但最終那些國家借錢還是要還錢的。