2021.03.04-Mohnish Pabrai’s Q&A Session with MBA Students at Georgetown University – March 4, 2021(重點節錄+部分翻譯)
邊聽邊整理一下重點，關於他自己的投資歷程、用的方法、投資建議等等的。
粗體字是主持人或學生問的問題，下方是Pabrai的回答，總共有18個問題跟回覆。
很多問題問得很好，投資大師的回覆也很有意思，分享給有興趣的人參考。
======================================================
●原始影片：
●重點摘要+翻譯：
Q1：可否告訴我們您當初踏入專職投資領域的原因？如何開始經營自己的基金、以及隨著時間是如何發展？
A1：基本上我是從業餘愛好開始的，我聽說了巴菲特、查理蒙格以及葛拉漢的投資方法，然後我就一直在運用他們那套方法來進行投資，大概5年左右我自己獲利不錯、在市場上取得了一些成功，我有幾個朋友平常就會一起討論股票、我會跟他們報明牌、告訴他們股票相關的訊息之類的，大概在1999年的時候他們說「股票訊息是非常隨機的，你有時候會告訴我們買進，然後可能之後我們有一段時間沒碰面，我根本不知道要賣掉還是繼續持有之類的後續要怎麼操作。」所以我們9個人決定把股票買賣的操作給系統化，他們大概給了我100萬、每個人約出資10萬美金上下，他們想讓我來管理這些資金，我們就建立了合作關係，並且我套用了巴菲特在1950年提出的合夥制度規則，我們在1999年7月成立了Pabrai Investment Funds，大概經過了15個月，到2000年底，我們資產規模達到250萬美金，第一年就增長了約70%，從那時候起我們才比較認真看待這個業務，並且試著去吸引更多的投資者跟資產投入，然後資金規模逐漸擴大，我們賺了幾億美金，就是這樣。
Q2：您的基金目標是什麼？未來的五年、十年和過去最初的五年、十年相比，選擇的股票又會有怎樣的改變呢？
A2：在這個行業中，你需要持續學習，我認為投資的知識是累積性的，所以和其他像是籃球員、足球員不同，隨著時間經過，你理論上會越來越強、越做越好，你可以持續提升自己甚至到七十歲、八十歲，這是很棒的，我的意思是，我獲得了更多的經驗，能夠從自己的錯誤中、其他投資者的模型中學到很多東西。
我在去年對管理資金的方式做了重大的改變，主要是受到Nick Sleep和他的搭檔Zach的影響，如果你不清楚他是誰，可以去Google一下，他們這幾年來在投資上取得了一些很好的成績，當我查看他們的模型時，發現比我的方法做得還好很多，他們對股權投資的看法，就像是企業的創始人或經理一樣，用創辦人的角度去思考，這樣基本上改變了投資策略的時間範圍、投資的業務類型，實際上這樣做在稅務上更有效率、結果也更令人滿意。
Q3：你對公司估價的方式改變會是因為疫情影響嗎？
A3：呃，我認為疫情不會影響到我對公司的評價方式，區別在於，與其在打五折、打六折的狀況下買一家被低估的企業、專注在他的內在價值，我現在更傾向於關注可以將企業發展壯大和隨著時間產生複合效應的生意，和我以前做了很長一段時間的方式「買打折的派」不同，我現在更聚焦於那些成長中的大餅，因為他們有更好的業務，所以我會願意多付一點錢，在許多情況下，最終的結果會是好得多了。
Q4：喬治城的學生是很國際化的，我們很想聽聽你對在其他國家投資的看法？
A4：過去幾年，我面臨到的問題是，我很難在美股找到適合的投資標的，我們現在可能進入了一段牛市，股價基本上都很完美的反應公司狀況甚或是被高估了，不管是好公司還是爛公司都是這樣，所以我想要擴大我在看的東西，有些國家整個股市都很便宜，就是一些居民對股票不感興趣的國家，像是日本、韓國、土耳其，這些年來我和全世界的投資者、基金經理有交流，例如我有一個住首爾的朋友，他是一個非常好的基金經理、受過良好的訓練，也是用巴菲特、蒙格及葛拉漢的方法，所以如果我要看看他正在投資的東西，其中有一大部分會是我感興趣的標的，我問他我是否可以去首爾參觀、拜訪他投資組合中的所有公司，找一些投資機會，他說「讚喔，這會是非常有趣、刺激的。」我旅行了幾次，一週大概會看個15~20家公司，這是非常令人難以置信的學習機會，因為我有一個值得信賴的朋友帶著我去看，等於他先幫我篩選過一次了，我也可以考慮是不是要複製他的投資組合；土耳其我也有一個很好的朋友，是一個很聰明的投資人，韓國也是這樣，因為這些股市有夠便宜，所有的交易都變得很誘人，你知道你在看的交易不是產生三倍的收益之類的，而是八倍、九倍更好的機會。
總之，我這幾年去了好幾趟旅行，在這些國家看了數十家的企業，我們已經在土耳其和韓國投資，我們很滿意，也覺得對我幫助很大，我本來去年還想去中國的，但那趟旅行因為COVID-19取消了，所以希望未來一旦有機會還是可以成行、看看有什麼生意好做的。
Q5：有什麼是你在評估一個國家和另一個國家之間的投資機會時，會去注意的事情嗎？
A5：好的，我認為有些文化上的細微差距，你應該對此保持敏感度，這有助於你了解當地的基金經理和企業的所有者如何看待問題、業務，了解當地文化非常重要，在某些國家文化甚至要優先於業務分析之上，但大多數的情況下，評估的方式沒有太多差異，我們想要了解公司業務、想要了解未來現金流並試著折現回去....之類的，大部分這些東西都已經是很漂亮、很全面的標準了。
Q6：你會介意和我們談談你過去的投資案例跟想法嗎？像是曾經做過的交易決策如何買進、賣出之類的。
A6：恩，我過去有很多投資，你想聽成功的案例還是失敗的案例？
請告訴我們你覺得最有趣的吧！
我覺得成功的經驗我們學不到啥，賺了錢我們就拍拍肩膀而已，所以虧錢的時候那些教訓可能比較有用，我自己列了一個清單，大概從13年前開始這樣做，這是一個「投資前的檢查清單」，隨著時間它是會不斷進化的、你會不斷添加更多需要注意的問題。
除了你自己遇到的問題以外，你也可以觀察那些偉大的投資人，看他們曾經遇到了什麼問題沒有解決的，我們也能加入檢查清單中去做投資前的檢查，我大致上可以把問題分成四到五類，數量最多的問題、最容易出錯的地方，都是與槓桿有關的，槓桿是很大的一部分投資失敗的原因，另一個容易錯誤的地方是誤解營運模式和競爭優勢，某種程度上不能完全掌握護城河。第三個部分是關於管理和所有權。
過去的幾十年中，我和那些有影響力的公司合作，我有超多次虧本到0損失掉100%的投資經驗，都是由於槓桿造成的。所以我現在談起槓桿都會抱持一個非常謹慎的態度，雖然大部分的公司都會有債務的情況，在我的投資組合中，確實有些公司的業務要利用到鉅額的槓桿，但我會針對這部分做很多研究，以確保到如果真的爆了不會真的損傷太嚴重。
在2008金融危機時，我們有投資一家抵押貸款公司叫做「三角洲金融」，他們會提供客戶房屋貸款然後將各種信貸額度打包證券化出售給投資者，然後從資產負債表上移除，賺錢之後再去買更多帳款來賣，這是有非常有利可圖的業務，因為不太需要啥成本、股本就能做，但他們逐漸被大量尚未出售的抵押貸款困住，音樂停止了，房價開始下降，最終他們整個破產了。
我那次大概損失了5000~6000萬美金...這是我的一個失敗的例子，從那次之後我再也不碰這種貸款業務的公司了。
Q7：你剛剛提到的，尋找複合業務一併成長的公司、尋找有競爭優勢的企業，要怎麼樣去找呢？
A7：基本上都會顯示在數字之中，如果是有強大護城河、強大優勢的公司，那你將會在很長一段時間看到收入和現金流量的持續增長，像是萬事達(MA)這家公司，你可以看一下數字，這是一門很棒的生意。
所以，我覺得大部分的好公司並不難找，那些很棒、那些不好，在同一個業務範圍內我想是很好區分篩選的，但問題是，眾所周知的好公司通常都是以原價、甚至是高估的價格在交易的，也許等到他們被市場誤解或是遇到一些暫時不利的因素導致價格下跌時，你再買進會做得很好。
------------------------------------------------------------------------------
(中場休息， Pabrai宣傳他跟妻子的基金會，獎勵印度青年學子向學。他的看法是有錢之後要嘛就傳給你的子孫、要嘛就回饋給社會。巴菲特說過Jesse Owen的兒子如果從40公尺線起跑的話，是不會成為一位優秀的短跑運動員的。大量繼承遺產實際上是有害的，會讓子孫們有點像一輩子掛著點滴在醫院裡生活，太無聊了，基本上消除了他成為真正專業人士的可能性。但其實適當留一點應該還行啦，例如把Jesse Owen的兒子放在5公尺線上起跑，或許他可能還是能練跑。所以對他來說回饋給社會就是剩下的唯一選擇了，他想做到的是類似於投資的方式，尋找高投資回報的社會回饋活動，不要一堆用他名字的建築物，他希望能有效率的去幫助這些弱勢族群學習知識。)
-------------------------------------------------------------------------------
Q8：我知道你過去擅長的是價值投資，我自己也有跟一群人在做基金.....(略)......我們注重在MSCI相關的項目投資，我們投資的標的像是PE在23的福特汽車(F)、PE在18左右的MSCI成分股，過去幾年的報酬率都還蠻不錯的，但今年收益曲線增加、變陡，所以表現就差了，我們想在投資組合中尋求增加更多價值和投資種類，希望能得到你的意見跟建議，對於今年的市場趨勢，有沒有我們應該去注意的事項？
A8：關於市場趨勢，我認為我自己不會去看趨勢，我也不會去管啥之前的PE是23還是現在市場的PE是18之類的事情，我認為PE是不足以幫助我們判斷的指標，重點應該是你的投資組合在未來的5~10年前景是如何，還有這段時間的收入和現金流量能產生多少，如果說公司的業務以每年20%、30%的速度成長，而且這種增長將持續下去的話，那23倍的PE根本不算什麼，一點都不貴，只要接下來的5~10年我都確信他還會成長，我就會忽略掉任何雜訊。
我不太關注市場上正在發生的事情，宏觀角度來看，這些事件都總有一天會結束，重要的是特定業務如何持續進行。
有一個去年我從Nick Sleep那邊學到的例子給你參考：沃爾瑪超市(WMT)在1970年上市，至今51年，而唯一擁有這家公司股票51年的，只有沃爾頓家族。其他的投資人持有這公司股票最久的甚至不到30年，如果你在1970或是1980年就持有沃爾瑪超市的股票，即便你花當時100倍的價格買入，你仍然可以揮出全壘打、你的收益仍然可以遠勝大盤，所以沃爾瑪超市向我們展示了，即便在他上市之後(之前是私人公司)，也都還持續營利了半個世紀以上，他們從未看起來沒勁、停止增長了，我認為投資的重點在於，我能否說出這企業從現在開始5年或10年後會是長什麼模樣？他們的現金流量會是多少？我從Nick Sleep那裡學到最重要的事情是，如果你已經擁有一家偉大企業的股票，而且他們長期前景正看好時，最佳的投資決策就是不要做任何事情，多做無謂的操作只會有虧損。當然市場一定會有波動，當指數下降，一切都會跟著下降，但我們要關注的還是基礎的業務狀況。
Q9：我們是一群年輕的投資者，假如正要開始經營管理基金、推廣我們自己的投資工具、預計收取約0.625%的投資組合建構費用，你會給我們什麼樣的初期建議？
A9：你是說一開始建立投資組合的時候收取0.625%的費用嗎?
我不知道，這是我的問題，用我們自己的投資工具篩選標的並管理，收這樣的費用合理嗎？
好的，可以啦我會推薦你就收0.625%吧。
或許這邊我該提一下李錄的故事，他是查理蒙格的資金管理人，李錄是一個從中國來的、身無分文的留學生，在哥倫比亞商學院學習，他用他的學生貸款賺到足夠的學費、賺取超過100萬美金的報酬，然後他繼續投資，他的身價就繼續上升。所以查理蒙格的觀點是，如果他要把錢給別人管理，他的第一個標準就是已經財富自由的人，因為如果你是一個具有天賦的基金管理人，即便只是從小錢開始擊敗市場中的某些人，大概到你35歲或40歲時，你應該就已經財富自由了。如果不是這樣的狀況，那查理就會說你其實不值得從他那裡拿錢去管理，所以我會問的第一個問題是，在你用別人的錢投資之前，是怎樣累積你的財富的？應該都是用自己的錢先開始的。
以我自己的例子，1999年我甚至沒有求人家把錢給我管理，我在1993年的時候資產大概10萬美元左右，在五年內上升了10倍以上。
巴菲特說的，如果你已經是一位基金經理了，未來可能可以提供遠高於市場行情報酬率的產品，即便你在大西洋的另一端，他們也會游過充滿鯊魚的海域，只為了把錢交給你管理。
所以你不需要想太多，就做好你的工作，你夠優秀他們就會發現你的，我保證，相信我，他們會把錢交給你去管理。
所以有人開始設立基金，我給他們的建議，第一個是我會問你自己過去做了什麼事情，因為那是基本證明，如果你真的是一位優秀的基金經理，那你應該會已經累積了一點財富，大家才會有興趣把錢交給你。
如果不是這樣，那麼你就應該專注於朋友、家人和食物，這三種東西裡面食物是最重要的。
最後，我會建議你收取0.625%吧，如果你已經有一點錢了，收取低一點的費用沒差啦，它會帶給你競爭優勢，我的很多投資者並不會想要投資收取1%、2%管理費的基金經理。
Q10：你早期經營基金時，有很多人認同你的價值投資理念框架並投資您的基金，直到現在有一定的規模了，在未來5年~10年你要如何再去吸引更多理念相同的人加入？
A10：我想這是相對的，例如你在外面放了個招牌寫著麥當勞，當你去這家餐廳時，它卻提供精美的法式料理，那你的客戶會非常困惑、可能下次就不來了。相反的，如果法式餐廳提供麥當勞的漢堡，你的客戶也會再次感到很困惑。
所以我的經驗是，你和投資者互動的行為和方式，取決於你自己的規則，自然會吸引到適合的投資人，我是一個怪人，我覺得如果不能照自己想要的方式做事幹嘛當有錢人，我不喜歡跟很多人交際應酬，而且我也不喜歡和潛在投資者或是目前的投資者對話，我只想自己待在房間。
所以我設定了一些規則，如果你要投資我的基金，我無法與您交談、我也不能跟你互動，我們網站上有很多資訊你可以自己去看，看完如果覺得對內容感到很興奮，你可以訂閱我們，也可以加入基金，如果你想跟基金經理對話、見面還是每季電話連絡一次，都不會發生，假設我開了一家麥當勞，你看到招牌寫麥當勞，那當你要走進去時就應該知道裡面只有賣大麥克。
我會設這樣怪異的規矩，我會這樣講是因為我知道誰會走進來麥當勞，我已經看了二十年了，那些會走進我的餐廳的人，原則上都是沒有代理人的。
例如大學捐贈的基金會通常就是有代理人的，不是他們自己的錢，他們會打電話來說我有十億，可以進行對話嗎？然後我的助手只會發給他們一組帳號密碼跟網址，然後他們就會走掉了，因為得不到他們想要的服務。
我設定了招牌，走進來的人，原則上用的都是自己的錢，第二點，大部分都是白手起家的第一代企業家，這些人願意自己做研究，他們願意自己上我們的網站去看，我有一個在紐西蘭的投資者是我們從來都沒見過面、也從未通過電話的，而他已經匯款了好幾百萬美元給我們，好消息是我們不是詐騙集團，那筆錢還在那邊進行投資，一切安好。
我們每年會招開一次年度會議，從世界各地都會有人來參加，我覺得這樣的模式很好，有些從未碰面過的投資者，大概有300~400個人的大家庭，我愛他們，他們很棒。
總之，一切都取決於你設定的規則是什麼、還有你的招牌是什麼，這會自然地導致誰會加入你的基金。
Q11：我的問題是關於選股的，我們有一個投資俱樂部，大家分組然後提出構想，再來投票，票數最多的我們就購入，很好玩，我想問的是，這裡有這麼多支公開交易的股票、這麼多的產業，你覺得我們這些年輕人應該專注在那些產業去做研究呢？
A11：好問題，其實我覺得你不用對每支股票、每個產業都有看法，事實上百分之九十九的股票你都可以不要管。
首先我會去找到我所處的世界是哪個領域，了解我的能力範圍在哪裡，像是你對銀行業很懂、還是你對蘋果手機很熟....之類的，假如你真的很了解這個領域，理論上來說你會知道這筆生意值多少錢，然後你就能看到市價是否高估或低估。
所以其實我不會建議你去看整個世界或是推薦特定的產業，你只要看著你知道的東西、一些跟你有關的東西、你周圍正在使用的服務或是產品之類的、你在讀報紙時會感興趣的東西，你從這邊著手研究然後從中賺一大筆。這就是我會做的事情，我不會再做更複雜的事了。
Q12：當你選定了有興趣的公司，那你要如何確定這是值得去投資的，我們需要了解到什麼程度？
A12：我想你應該要能夠做到用五句話，向一個九歲的孩子說明，為什麼我們的投資之後會賺大錢、為什麼我們不可能因這筆投資損失掉任何一筆錢。如果你能夠向一個8歲~9歲的小朋友說明為什麼要投資這公司的話，那我想你就足夠清楚了。
Q13：疫情改變了很多產業，包含購買東西的方式、與人互動的方式，尤其是購買東西這塊，您在商用不動產租賃這塊有看到了其他投資者沒看到的東西嗎？我知道你最近投資了這個領域，儘管價格很好，但我還是有點懷疑，是否可以請您簡單講一下想法？
A13：股市就像是一個電影院，然後規則是每個位置都必須坐滿人。假設這公司在外流通的股份有一千萬股，那這一千萬股都一定要有某人持有。
好，現在電影院失火了，或是有人大聲喊叫失火了，那你一定只想從座位上爬起來跑向出口，你不會多問任何問題、是不是真的有火災。
但是由於這個電影院的規矩，你必須走出去找到另一個人來替補你的位置坐下才能走，所以你出去到處跟別人講，這電影很棒，但電影院裡好像有一點點火、煙沒有很濃，甚至有可能根本沒失火啦「我的票原價10美元，現在5元賣你，你要嗎?」他說「不知道欸感覺怪怪的」所以你就說「好啦，2.5元拜託快拿去吧！」，原則上一定要打折出售你的票，這樣你才能離開。
現在，我來回答你的問題，關於我持有的Seritage Growth Properties(SRG)，在疫情之前，Seritage的股價約在35~40元之間，然後突然失火了，股價掉到6~9元，這個價格就是會有其他人願意買票的價格，我就是其中之一，我大概買下了電影院裡1/8的座位，我必須喜歡這部電影，雖然我的座位下可能有點暖和，但那部電影很棒。
Q14：當我的投資組合有些標的膨脹到佔倉位太大了、偏離內在價值太多了，我是否該判斷出售？這會不會對我組合中的多元性產生不利的影響？我的問題是，什麼時候你會意識到要重組你的投資組合？
A14：沃爾瑪超市的創辦人51年來都沒這樣做過。我會問的問題是，業務是不是越來越好，所以我不會真的專注於估值，我的心態是把自己當成公司創辦人，我不太擔心他估值是100但交易市價是120這件事，這我認為只是一個數據，我在意的是業務的質量、業務是否正在好轉。
如果估值是絕對正確的，那有些股票，像是Snowflake(SNOW)之類的你根本沒辦法買，你要知道這東西的交易價格是銷售額的80倍.......這是另一個話題了。
回到你的問題，如果生意不錯的話，我不特別擔心，如果我認為它的價值應該是市盈率的20倍，而現在交易價格是市盈率的30倍，我不認為你可以用12倍的價格去買到這檔股票。
我以前也曾經是這樣的投資者，看內在價值然後出售之後再去買別的東西......現在，如果擁有一家好公司，那我會問的就是他們的業務是否越來越好，如果答案是肯定的，那價格如果不要太極端，我就什麼也不會做。
另一個我想順便分享的是，你不用害怕你的投資組合裡有一支股票佔了95%以上的倉位，假設你在10或15年前投資亞馬遜(AMZN)，它變得越來越大、越來越強，結果膨脹之後佔了你投資組合倉位的80%甚至90%以上.......如果今天看亞馬遜，你判斷它的生意會越來越好嗎？絕對是的。它被高估了嗎？至少我不這樣認為。
所以你知道的，我的答案是如果像這樣的標的我可以持有15年佔我的投資組合95%以上沒問題的，Jeff Bezos告訴我這只是第一天，今天的亞馬遜仍然只是第一天，所以我們至少要等到第二天再來看，他如果說今天是第二天，那我再來看怎麼辦吧。
Q15：你認為一個投資組合中應該要有幾檔股票？
A15：如果和跟查理蒙格討論過這問題的話，他會說你不需要持有超過4、5檔股票，如果你只是用你自己的錢在做投資的話，4~5檔股票也許是很好的答案。
通常我自己是不會投入一檔股票超過10%的資金啦，因為是別人的錢，我前面提到的紐西蘭投資者，我需要好好照顧一下他。
我不認為你需要持有30檔、或20檔股票，最多應該10檔就夠了。
Q16：在你決定投資前，你要蒐集多少資訊？我自己在做投資的時候，如果某家公司可以找到很多資料，那我會很有信心，雖然不太可能百分之百了解這公司，但我會比較抱得住，我只是很好奇您需要了解多少訊息才會堅定要購入持有的信念？
A16：我知道有些人，像是李錄這樣，他們甚至都不睡覺在瘋狂整理資訊找標的，他們會先從小倉位開始建倉，他們不會介意上漲一點之後再來追，他有一句話是這樣講的，他相信風險只會隨持有時間越長而降低，因為你會更了解它，你付了更多的錢、但也會學到更多關於這家公司的知識，當你真的了解它時，再重倉買下去也不遲。
像Nike Sleep在建立投資組合時，他持有30檔股票，但其中7、8檔佔了70~80%的倉位，剩下的有點像一個農場，都佔比很小，但是某天可能會上升到大聯盟這樣。
所以我建議你可以試著用這種方式去做，我自己是沒有這樣做啦，但我認為這樣做是很有效率的做法，你可以多試試看採取不同種的方式去建構投資組合。
Q17：如果想要在新興市場上投資一些比較小型的公司，比較少監管、還不穩定的業務性質、網路上幾乎沒有揭露什麼訊息的公司，可能我們沒辦法像你這樣有獲得資訊的管道，對公司也不太了解，你會怎樣建議這些想加入的投資人？有什麼風險要提醒注意的嗎？
A17：如果你在尋找一些可以投資的業務，這裡有一大堆公司可以選，這樣說吧，取決於你對公司的了解，沒有資訊並不等於你不了解公司。
因此，關鍵是假設新興市場可能存在一個好投資機會，而你是產品的消費者，並且你真的了解這個產品，你也很懂圍繞在這產品周圍的經濟活動、相關業務，那樣的話公司做的公告揭露其實並不重要。然後其實你可以回頭去追蹤公司的歷史來做判斷。
除非我有堅定的信念，否則我不會投資任何東西。
即便企業沒有提供給你任何服務，如果你了解很多細節，也是可以堅定信念的。
但如果你沒有這麼肯定，那應該遵守紀律略過他，繼續前進。
Q18：近幾天市場上發生的事情你有啥看法？最近有什麼讓你特別擔心的事情嗎？
A18：有一句諺語是這樣講的：「如果失去了錢，你其實什麼都沒失去；如果失去了健康，你可能失去了某些東西；如果失去了個性，你就失去了一切。」
我其實不太在意錢、市場行情之類的事情，金融危機時，我的投資組合損失了超過2/3的資產，我的妻子根本沒意識到股市崩盤正在發生，因為我表現得跟平常沒兩樣。
我真的是當作個人生意在看待的，所以沒有太在意市場上的變動。有時候有些關於業務的特定情況會有暫時性的問題發生，每個人都驚慌失措，就像電影院失火那個例子，有時候不只一家電影院失火，而是一百家電影院都在失火，這樣你就知道電影票真的都打折了，擔心這些事情有點太不實際了。
受益良多 謝謝~
回覆刪除