Columbia Business School-The Coronavirus Crisis and the Stock Market重點摘要+部分翻譯(股市大跌時如何操作?)

●標題：冠狀病毒危機與股市

看了哥倫比亞商學院2020.04.20的公開課程，談及冠狀病毒疫情如何影響股市，

以及說明在股市大跌時應該如何評估持股及操作。

以2020年3月因COVID-19影響股市的狀況來分析，講者Tano Santos教授為知名的價值投資者，影片中以他自己的持股NIKE和DE做舉例說明兩種分析模式。 

總長約80分鐘，過程用到很多財務相關的專有名詞，如果沒有相關背景的人聽起來可能稍微有點吃力。加上Q&A之後篇幅有點長，所以我把Q&A的部分拆成另一篇文章整理。

截圖可能不太清楚，如果有看到有興趣的內容也再請大家再自行到影片中去觀看了。

覺得整個演講都蠻受用的，不管是下跌時的操作原則、還是兩種簡單的估值方式，都很有邏輯。

隨手整理記錄一下，也做為自己日後的操作參考。

=================================================

●影片網址：

●重點摘要+部分翻譯：

疫情對市場的影響以及應考量事情(0:00~3:00)

COVID-19會怎樣影響金融市場？我們又該如何建立有彈性的投資組合？

在開始分析前，我想我們要先從下列三個角度來思考，當然，首要目標是解決悲劇性的公共衛生危機、解決焦慮和恐懼，可以嘗試把它們納入你們的分析當中。

1.公共衛生危機

-狀況有多糟糕？

-我們醫療體系是否足夠支撐？(如果疫情更加嚴重的話)

2.總體經濟狀況

-總體經濟會如何改變？經濟復甦的狀況會是U型、L型還是V型？

-國家的政策是什麼？

3.金融市場

-如何把所有的因素都考量進去？

這是非常困難的，上述因素都會影響，某種程度上需要去預測接下來的幾個月、幾年，市場會是如何變動，接下來我想先廣泛地帶大家了解一下COVID-19帶來的影響，然後實際帶著大家評估幾家我和我的學生們正在討論的公司。

病毒擴張的情況(3:00~3:50)

從義大利、中國、西班牙、美國的死亡人數統計可以看出趨勢，先是第一波被病毒影響的國家-中國，再來是第二波的義大利、西班牙，然後是美國正處於早期、正在步上西班牙的後塵。

病毒對市場的影響及對隔離政策的看法(3:50~13:07)

股市某種程度上對疫情是有所反應的。

疫情對不同領域的影響是不同的。

大多數市場是非理性的，像是食物、零售市場反而是成長的，由於需求大增、人們的預期心理，驚慌失措的去雜貨店買東西，面對疫情想要建立一些緩衝空間、長期的庇護所；汽車和零件類股則是很明顯的股價下滑，由於需求被往後延了，優先順序不在；而能源股比較特別，由於疫情也引起了俄羅斯和阿拉伯的價格戰。

OK，所以我們首先要理解到的是，市場確實對疫情有所反應且每個領域帶來不同影響，有些因為需求增加而加速成長、有些則是因疫情帶來危機。

現在，我們要如何了解疫情的演變？這是富有想像力的時刻，我們有很多數據可以參考、追蹤經濟行為，你甚至可以每天跟隨疫情變化來判斷如何操作，以下是一個例子：

這是2019/3月、2020/3月的旅行人數以及SP500變化的合併比較圖，這是來自TSA(運輸安全管理局)的資料，你可以看到2020年3月旅行的人數已經驟減了，你可以看到SP500在每個交易日也都有所反應，雖然有時候高估有時候低估，但大致上是有在隨著變動的。

你也可以從歷史中學習，這並非我們經歷的第一次大型病毒流行，我敢肯定你們很多人都聽說過西班牙流感(1917~1919年)，雖然病毒流行並不是起源於西班牙，但西班牙媒體很快速地報導發生了什麼事情，剛好當時也正處於第一次世界大戰期間，我們能從歷史經驗中學到什麼？以用來面對我們正在經歷的危機呢？

下圖是由Robert Baroo, Jose Ursua, Joanna Weng 計算西班牙流感及第一次世界大戰對全世界GDP和消費的影響：

GDP收縮近6%、消費收縮近8%

當然，戰爭帶來的影響是更為劇烈的，但單以數字來說，我們正在討論和現在極為相像的狀況，有很多傷亡包含像Gustav Klimt和Egon Schiele這樣的偉大藝術家、偉大的社會學家Max Weber、還有總統的祖先Frederick Trump，也有些人雖然患病但生存下來了，像是西班牙國王阿方索13世、Walt Disney、偉大的捷克作家Frnz Kafka及經濟學家Friedrich Hayek。

我今天想告訴大家的重點是，我們可以通過回顧歷史數據並從中學習，可以追蹤一些當前的數據來了解危機的狀況。

這裡有一篇由Sergio Correia,Stephan Luck和Emil Verner撰寫的論文是關於西班牙流感「公共衛生措施及復甦的相互作用，以及美國這些城市的未來發展」，他們想傳達的信息相當明確，所謂的「非藥物干預」也就是隔離和庇護和保持安全社交距離，你可以看到有些城市在西班牙流感時期採取了很強的隔離措施，也就是圖中用綠點表達的城市，死亡率是比較低的。

而且沒有任何證據顯示這些採取較強隔離措施的城市成長率會緩於那些採取較弱社會隔離措施的城市。這可以對應到我們這幾天一直在討論隔離的公共政策是否會對經濟造成影響？從歷史證據來看，那些實際上變得更強大的城市，都採取了較強的社會隔離措施，從公共衛生的角度來看做得更好，且沒有長期的後遺症。

身為Graham & Dodd Investing投資中心的主任，我只想指出奧瑪哈(巴菲特的城市)，在西班牙流感的應對上相對表現較好，在控制死亡率的部分採取了積極的措施，並且於危機過後經歷了強勁的成長。

可以從金融市場中學到什麼？(13:07~15:39)

我們有些很好的研究(部分由哥倫比亞商學院完成的)可以告訴我們一些關於未來經濟的事情，告訴我們可以在未來的經濟活動中期待些什麼。

1.冠狀病毒對股息和GDP成長的影響

在兩位學者和芝加哥大學的學生的研究中，他們用了股息期貨去估計，到3/18止，美國股息成長率預期會下降28%、歐盟大概會下降25%，美國和歐盟明年的GDP成長率也預計會下降2.6%

2.美國國會通過的經濟穩定方案，市場會如何反應？

在另一篇由Ghandi和Veronesi寫的論文中，他們主要是觀察信用利差的變化，假設在方案推出前經濟衰退是100%的可能性，但是若該方案通過，推估12個月後的衰退機率則是降低至73%~75%

3.股市知道我們所不知道的事情嗎？

我的同事Harry在一篇精彩的論文中，得出的結論是市場並不會隨著疫情實際案例數量變化，但會隨著預估未來的案例數變化而改變，也就是市場其實是或多或少跟著人們的未來預期走的。

金融市場是相當敏感的，我們可以從中學到很多事情，基本上金融市場就是訊息市場，他會告訴我們當前的經濟狀況是什麼，以及未來會帶來什麼。

如何在危機時進行投資？(15:40~19:39)

雖然說股市是無法精準預測的，但不代表我們沒有機會建立起有彈性、具有極大安全邊際的投資組合。如果你是個價值投資者的話，確實是可以透過一些操作原則來做風險管理的。

我昨天才在跟我的學生討論這個問題，當我加入這個行業時，成為芝加哥大學的助理教授，是在1996~1997年，這是我第一次經歷亞洲金融風暴，是俄羅斯違約的第二年以及LTCM危機，然後泡沫破裂了，隨之而來的是2000~2002年之間的熊市，幾年之後發生了全球金融危機，在2011~2012年，歐元區影響相當嚴重，再來則是2020年的冠狀病毒危機，大家可以看到VIX指數的統計圖表，由芝加哥期權交易所提供的資料，從1990年1月到2020年3月，有些媒體稱之為恐懼指數，這次的危機是VIX指數史上第二高的，所以不管是從公共衛生領域、或是從金融市場的角度來看，這次的危機都是極為重大的。

●所有的危機都有相同的「味道」

a.不確定性的顯著增加，通常伴隨著一些相同的特徵，例如：失業率增高、GDP增長下降...或者，很不幸的是，與死亡相關的統計數。

b.股市顯著下降，看不到地板，本質上是因為它們無法增加資產價值，例如：08年9月的情況、2011年和2012年的歐元區危機期間，由於政策混亂和不確定性帶來的恐懼影響如此巨大，以至於看起像一切價格都要降到零。

●有兩件事情需要發生：

a.市場需要知道整件事情到底有多糟，才能為評估設定下限。市場希望限制可能的結果範圍，為了從根本上確定整件壞事帶來的結果。

b.市場希望看到政策方向以及部分決策者的承諾，來彌補經濟損失。

好的，現在你可以問一下自己，我們是否正在同時發生這兩件事？這是進行投資決策評估的前提條件，這兩件事情的出現表示危機已經慢慢穩定下來。

建構強大而有彈性的投資組合-基本規則(19:40~23:05)

讓我們提醒一下自己一些基本規則，在建立這樣的投資組合時，是我們需要去遵守的。

1.以穩健的方式去考慮估值

在長期可持續基礎和保守的假設上去考慮基本價值，稍後我會給大家一個例子。

-忽略掉進場時機，不要去問「現在是購買股票的好時機嗎？」；你唯一要問自己的問題是「是否有足夠的安全邊際(Margin of Safety)了？」價格可能已經夠低了，可以帶給你安全邊際、潛在漲幅夠了，在你對自己的估值充滿信心時，就是採取行動的時候。

如果價格仍持續下跌，但經過你的初步判斷仍沒有問題的話，就繼續購買更多。

-實際上你可以問自己，「估值下降是否合理？」在最壞的狀況下，未來收入增長會受到多大的影響。

2.風險管理

這些危機衝擊股價是暫時的，並非永久的，但你要考慮的是，當你選擇加入投資組合的公司是否可以承受這些暫時的衝擊？例如：他們是否有過高的負債、財務槓桿(Financial Leverage)、營運槓桿(Operating Leverage)或是他們有沒有需要募集大量的資金壓力、對長期政策改變的適應力、或是有無產業結構性的改變...等等的。

3.集中投資

好的投資決策會帶來更高的利益，並非更低，所以請集中持股，理由很簡單，好的公司、某些優秀的公司可以提供更大的安全邊際，所以你的投資組合自然會增加對那些公司的重視。

4.考慮購買的產品或服務

不要考慮特定公司，而是從購買的產品和服務的角度去思考，我知道這聽起來很微妙，讓我舉個例子：我不並不知道航空公司的未來會怎樣，他們有可能破產、有可能需要社會上某種類型的共同協助、你的股權可能會被稀釋...等等的情況，我不清楚，但我知道的是，人們將來仍然會重返飛行，也許不是馬上、也許不是今年，但肯定會在兩三年後，站在這個角度想，你無須購買特定的航空公司，由於疫情的嚴重性，他們也可能會重組，假設你想要賭這件事、想要開倉，你可能可以去考慮看看為了飛機生產特定零件的公司，依此類推。

兩個評估範例:NKE(23:05~36:30)和DE(36:30~41:28)

我要先聲明，等等範例中的兩家公司都是我的持股。

過去的幾周裡，我和我的學生們討論並試著去理解市場告訴我們有關這些公司的信息，兩家知名的公司是NIKE和John Deere，我選擇用這兩家公司當範例的原因在於大家都很熟悉這兩家公司在做什麼，所以我不用再花時間重新介紹公司。

●NIKE：

在2020.02.12我和我的MBA計畫的學生一起研究了這個案例，結論如下：

-於運動服裝和鞋類的領先地位，基本上和歐洲公司Adidas是雙頭壟斷

-有著極高的市場價值及成長率

我們預估投資複合報酬率約在10%，這是個很好的數字，但按照傳統的衡量方式卻不便宜。

上週(2020.03.23)，市場給了NIKE $65的股價，從$100左右下降下來，所以問題是，這是一個好的選擇嗎？市場帶給我們什麼樣的訊息？

下圖是簡單的四種情境，我想要告訴大家的是如何以非常可靠的方式進行估值。透過自己猜想的幾個場景，你可以考慮什麼問題、以及NIKE未來的盈利能力

現在，你可以隨心所欲地照你自己喜歡的方式去進行並結合你更極端的假設，簡單的分析，像我舉例的這樣，四個案例中的三個其實是非常簡短的。

可能有點棘手、數字上的計算有點繁雜，所以我只會簡單帶過。

Case A

這間公司的自由現金流正在成長中，我可以很快速地直接告訴你數字大概在5%~6%之間，假設COVID-19將會永久性地去影響到NIKE未來的獲利增長速度

Case B

這家公司一年內的獲利增長會下降，然後再回復到原本的增長速度，但注意，在自由現金流的方面永遠回不到沒發生疫情該有的水準。

Case C

這家公司受到了短暫的衝擊，賣不掉球鞋和運動服裝，但兩年後他們回到了原本的成長軌道上。

Case D

你可以用任何你喜歡的方式去建立財務模型或假設。

我這邊是用一年做舉例，你也可以用兩年或三年，用任何你想要觀察的數據去做預估模型，這邊只是想告訴你們一些基本的想法。

你可能會想問要如何去評估一家公司的未來的獲利能力？這裡我用的方法如同很多學生在財務分析的課程中學到的，未來自由現金流量的折現(公式如下圖)，透過加權平均資本金成本r進行計算，我這邊要做的是使用極端的假設讓他盡可能的簡單，假設該公司的資本金不變以及長期的收入增長率g，也是常數，這樣你可以認為NIKE的企業價值就等於(明天的未來自由現金流)除以(加權平均資本金成本和增長率的差異)。

我要問自己一些簡單的問題，好吧，我或多或少知道g是什麼，我也或多或少知道這季的自由現金流預估，然後估值會告訴我折現率為多少以及加權平均資金成本r

接下來我要用2月12號的估值來為這家公司計算折現率，然後帶入公式基本上我就解決了圖中A、B、C關於收入增長率的假設，基於市值或企業價值的下降，市場帶給我們什麼樣的訊息。

我用來計算的獲利成長率是5~6%之間，這數字怎麼得到的？很簡單，我只是簡單的畫出過去五年的平均值(如下圖)，利用1999~2019年之間的營業收入增長數字統計，你可以看到過去20年間平均收入增長率小於5%的年份只有少數幾年，所以我們其實是用很保守的數字在估計。

你可以看到計算用的數字如下圖，我要大家特別注意的是第14行，市場告訴我們的加權平均資金成本是9.4%，但我和學生們假設的折現率為7%，所以是更為激進的假設，有可能是由於COVID-19影響擴及其他國家，已經對NIKE這公司有所影響了。

Case A

收入成長率由6%永久降到多少?

因此我們可以用2020年3月24日，NIKE的估值做計算，如下圖。

結果大概是下降了0.5%，看起來沒很多，但你要知道這是永久性的下降。

它將永遠持續下去，所以這0.5%最終將會影響到相當大的數量

Case B

短暫的衝擊，然後回到原本的增長速度，但永遠都不及原本的水平

當然，你可以做兩年、或是三年期的預估，結果是約下降9%

這表示NIKE明年的獲利能力將下降約9%，然後再恢復到過去5.9%的成長率

Case C

急速收縮，然後在兩年內填補空缺急速恢復。

這個假設基本上是再說，從現在開始的兩年內人們不再新買球鞋和花俏的運動T-Shirt，然後只穿舊的，然後直到2021.03時NIKE公司添購了設備之類的，讓你又重新願意買鞋和運動服裝，一切都回到沒發生疫情之前的樣子。

計算出來這個假設成長率下降的幅度是非常劇烈的，為什麼？使用自由現金流折現估值肯定會造成誤導的，這就是DCF計算的缺點，原因很簡單，只是因為「下年度的現金流」只佔了整個公司的市值非常小的部分，大概只會佔3%~4%左右，所以你必須證明，NIKE的市值下降，是由於NIKE的盈利能力發生了極巨大的變化，未來一年的現金流折現才會合理，這種假設是很難合理化解釋的。

我會選這家公司當舉例的另一個原因在於，他們上週才提交了2020Q3的季報，已經提及了關於2019年12月份及2020年1月份的銷售資訊，所以關於這家公司的收入情況我們其實已經有一點線索了，這家公司的獲利有很大一部分來自他們報告中的「大中華地區」，就是他們在中國銷售的產品，當然，你已經可以看到獲利下降了，但不如原先我們想像的這麼嚴重，中國地區的足球穿戴品銷售下降了4%、服裝下降了10%、運動器材上升了7%，總營收只下降5%，

你可以看到市場對NIKE季報的反應是十分劇烈的，不管大家歸因為何，關於上述未來收益成長率的影響似乎都沒有在財報中被特殊的數據(已經被疫情影響的中國區銷售數字)證實，所以在財報過後，股價就快速的回彈。

●Deere

這邊我們提另一種評估方式，我選另一家公司Deere作範例，這是一家農具設備公司，在危機發生前股價約在$180左右，一路下降到$110，然後再反彈到$140，也就是這幾天持續盤整的價位。

好了，與其做上面那種愚蠢的DFC計算(Discounted Cash Flow)，我們不如試試看下面這種方法，去除掉「成長」的因素來為這家公司做一個持續性的營利計算，算出公司的價值。

給那些喜歡憑空賺錢的朋友，這是一家有趣的公司，其實這是兩家公司合而為一，一家是設備商，生產農用曳引機和建築設備，然後另一個附加業務是，貸款給農民購買設備、收購應收帳款，再把這些應收帳款證券化出售給資本市場。

所以分析這家公司必須分成兩部分來分析，一個是原本的營運業務，從根本上來看這家公司於本業中賺了多少錢。另一個是附加金融業務帶來的利潤。

這邊有超多數字，基本上透過上述圖表中的這些數字，我們是在計算「稅後可持續經營的利潤」。表格中的第十一行是調整後的稅後凈營業利潤（Net Operating Profit After Tax, NOPAT)，主要是利用去年的營業收入38億美金進行調整，消除掉「成長」在損益表中造成的影響，研發、改善的費用也都要回去，我們要算的是即便公司不成長了，營業額沒下降的情況下該公司值多少錢，計算出的NOPAT約為33億美元，加上John Deere金融服務的利潤，約9.42億美元，調整後的稅後淨營業利潤在第十三行，約43億美元，我用7%的折現率做計算，算出來這家公司約值620億美元，加上現金減掉負債，可以得到大約是580億美元。

截至今日(2020.04.02)該公司的市值為430億美元，我們這邊做的只是在計算你願意支付多少錢來買這公司「產生持續性收入的服務」，我們重新編製了損益表，把帶來成長的資本支出放回去，然後假設該公司在可預見的未來仍可以平均產生10%~11%的營業利潤率，你如果要買下該公司應該要支付約580億美元，但目前市場上有一位「股市先生」正用430億美元的價格要賣給你。

結論(41:30~44:03)

我們為了要得到結論，提醒一下在建立投資組合時要做的事情：

1.在永續發展的基礎上思考

-給自己一個非常保守的假設

假設情境去推斷市場正在帶給你怎樣的訊息，就像我們在NIKE公司做的那樣。

或是實際上給自己一個保守的假設，估算可持續產生收益的估值，像我們對Deere公司做的計算那樣。

-用長遠的角度來看營業利潤率。

-忽略掉入場時機。只要你認為該公司在足夠深的安全邊際下，有足夠的折扣，就給它買下去。如果你對自己的估值有信心，那「股市先生」正打個5折、6折在賣你這家公司，你幹嘛還要等他之後看會不會打4折再來買？假設他真的又打4折出售了，就買更多。

2.風險管理

任何危機當中都要進行風險管理，很重要，這是短暫的危機，但你必須確保該公司沒有任何形式的營運或財務槓桿，會損害到你正準備投資的公司。需要去理解公司業務和資產負債表的質量，這是兩件事情，你可能喜歡他們正在做的生意，但你可能不喜歡他們的資產負債表，單單只是因為他們的連續槓桿，這是很重要，時至今日，很多大公司都舉債過度了。

3.用「買產品或服務的方式」來思考

最後一點，但並非最不重要的一點，以買產品或服務的角度來思考，而非買特定公司，這不只是一個股市危機時的建議，而是平常就應該常駐的想法，考慮市場本身，考慮一下航空市場、考慮一下汽車市場、考慮一下旅遊業...等等的，特定的公司可能會因為有糟糕的資產負債表而無法承受這種暫時性的嚴重衝擊，所以，從長遠來看、從該正在出售的產品或服務來看，非特定公司本身。

如果你做到了上述所有的事情，至少從財務角度來看，你會做得非常好。

==================================================

●聽眾Q&A部分：https://tinyurl.com/yz3bz4bj